融资平台转型往哪走？融资平台转型何去何从？
从基建基金到私募基金！
一、前言
地方政府融资平台(有时也称为“城投”)在过去十年中取得了快速发展，成为对中国经济运行有重大影响的实体。可以说，没有融资平台，就没有今天中国经济的成就。
在我国城市化、工业化进程中，融资平台的价值在于国有企业和正规金融的作用惠州发挥了金融作用，弥补了空金融的不足。
中国经济发展对政府投资的需求与当前政府投资的金融供给之间的差异是由融资平台提供的。这就是融资平台的价值。
然而，在融资平台野蛮生长发展的过程中，也带来了许多问题。这引起了国家的重视和相应的规范治理。由于国家对融资平台的标准各不相同，融资平台的作用与以前相比有限。另一方面，随着很多地方工业化、城镇化的逐步完成，融资平台延续了原有的基础设施开发、土地运营、招商引资的商业模式，对地方经济发展的作用越来越小。
在思考其存在意义的同时，城投公司也在逐步寻找新的发展方向，做出了许多有益的尝试。例如:
部分融资平台企业通过参与产业基金运作培育地方产业。
一些融资平台正在积极发展实体产业，改造工业国企，例如收购贸易企业或投资产业，以扩大自身资产负债表，增加现金流规模。
一些融资平台也收购和控制上市公司，试图将自己变成资本运营平台。
一些融资平台反其道而行之，削减原有业务，逐步偿还原有债务或保持原有债务不变，计划退出历史舞台等等。
那么，融资平台未来的方向在哪里？
这不仅是融资平台的担忧，也是金融机构的担忧。
笔者认为，融资平台本身的价值只能体现在它对社会的价值，尤其是它对建立和发展融资平台的主体的价值，简而言之，就是体现在它对地方政府的价值。中国当前的政治经济形势决定了地方政府最大的价值是促进地方经济发展，赢得区域发展竞争。
本文试图探讨融资平台未来的发展方向和商业模式，并给出答案:未来融资平台仍将在中国经济发展中发挥重要作用。融资平台的商业模式仍然是通过自身信用和隐含的地方政府信用，整合低成本资金，投资提供核心生产要素，支持地方产业发展。但是，投资方向会变。
与前十年不同的是，在最初的工业化和城市化进程中，融资平台的投资主要集中在基础设施和土地开发上，提供“土地”作为经济发展的生产要素。
未来十年，融资平台的投入将主要集中在创新型工业企业的股权上，为经济发展提供“创业人才”、“创新要素”等生产要素。对于仍处于工业化、城镇化进程中的中西部地区，融资平台仍保持过去十年的原有模式。
2.目前，中国经济仍存在过剩储蓄，需要非市场主体投资。投资比消费更有利于未来的经济发展。
国内很多人对政府大力度的基础设施建设提出质疑和批评，融资平台也在这个过程中被世界误解。在这里，我将花一点时间进行理论讨论。
凯恩斯理论中有效需求不足的提法来源于凯恩斯对客观现实的观察，观察结论符合客观现实。有效需求不足，短期内难以通过增加消费来解决，主要是由于财富格局和收入分配的不平等。
中国的消费水平一直不高，近十年储蓄率一直处于40%的高水平，可以说是储蓄过剩。储蓄过剩的存在并不意味着中国人不喜欢消费，而是因为中国人消费水平的历史起点很低，需要逐步提高。事实上，近年来我国消费增速基本保持在10%以上，高于投资增速。消费占国内生产总值的比重逐步提高。
在消费率低、储蓄率高的情况下，容易出现有效需求不足的问题。根据凯恩斯的宏观经济理论，一个人的支出就是另一个人的消费。如果居民收入后不消费，企业投资不足，那么就会出现有效需求不足。这种情况长期下去会导致通货紧缩和经济衰退。
而我国经济仍处于产业升级转型过程中，原有的产业投资相对饱和甚至过剩。因此，如果将大量储蓄投入到这些行业，必然会导致产能过剩。
很多人基于以往的经验批评政府过度投资，认为政府投资会挤压企业的市场化投资。这种观点是错误的，也不符合现实。
从数据来看，我国民间投资一直处于较高水平。而且由于投资过度，很多行业产能过剩，长期以来，我国PPI增速为负。
目前中国民间投资低迷的问题不是政府投资挤占了资金，而是没有找到新的产业和新的投资突破口。如果政府投资真的挤走了资金，那么中国的利率应该会上升。目前实际情况是2018年以来利率总体趋势是下行的，目前处于较低水平。
政府投资的作用是投资过剩的储蓄来维持宏观经济平衡。
当然，凯恩斯经济学只解决了平衡问题，没有解决发展问题。这也是很多人批评凯恩斯理论的地方。
如何解决发展问题，主要是投资的有效性和效率，这取决于投资在哪里，如何投资。
理想的投资是能够提高全要素生产率的新兴产业。然而，这种事情永远不会遇到。低效投资总比不投资好，让经济崩溃。最坏的情况是投资已经过剩的行业。
有人认为中国应该增加消费。这种观点也是片面的，既对又错。
如果增加消费有利于居民福利，这个问题没有定论，要看居民的喜好。有时候，居民喜欢当前消费，此时增加消费是有益的。有时候，我喜欢留着明天消费。这个时候，增加投资来换取明天更多的消费更有利。
如果关注未来的经济发展，基本可以确定投资无论如何都是低效的，对于未来的经济发展总是比消费更有利。从常识上很容易理解。消费是当前对商品的消费。不管投资有多糟糕，总会留下有价值的东西。消费的价值不是对未来经济发展的推动，而是在当前时期让人快乐的能力。
由于近十年来我国普通民众的消费水平显著提高，且我国仍是中等收入国家，显然中国政府采取了政府投资的方式来增加有效需求，解决宏观经济平衡问题，以投资“补短板”的方式解决发展经济学问题。
从凯恩斯的理论体系而不是教条主义的话语来看，其他解决宏观经济平衡的建议也可以从凯恩斯的理论中提出。例如，通过中央政府的转移支付是二次分配。这样可以改善收入不平衡的现状，从而提高消费率。
当然，随着中国经济的升级转型，以前的投资一定比消费更有利于未来经济发展的观点也需要修正。
因为有些消费就是投资。因为消费可以提高“人力资本”，所以可以看作是人力资本的投资。比如喝牛奶可以增强体质，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，艺术欣赏可以提高创造力等等。
在知识经济中，一个国家的“人力资本”比“物质资本”更重要。
第三，中国整体存在基础设施投资相对过剩的问题，部分方面投资不足。
如前所述，中国的高储蓄率和政府的政策取向决定了中国需要政府投资。但由于金融体系仍固守传统的“预算平衡”理念，并未转变为维护宏观经济稳定、支持经济发展的“功能金融”。因此，中国的财政投入远远不够。在这种情况下，融资平台填补了金融投资的不足。
从投资方向来看，前十年，包括融资平台在内的政府投资主要集中在基础设施上。这些领域的投资回报周期长，存在显著的“外部性”。民间资本不愿也难以组织资源进行投资。在工业化和城市化进程中，这些基础设施投资对中国的工业发展和城市人居环境的改善起到了重要作用。
由于我国城市土地属于国有，土地资源掌握在地方政府手中。如何有效利用土地资源，对经济效益也有重要影响。
融资平台对基础设施的投入，增加了土地的有效供给(如拆迁)，改变了土地的经济特性(如招商引资，七联一平将农用地转为工业用地或住宅用地)，产生了级差地租(如地铁屋顶、高铁)。
从金融本质上分析融资平台的业务，中国的融资平台是基础设施基金。按照“养、投、管、退”的模式。
募、融资平台是向地方政府筹集股权资金(相当于下级)，通过银行贷款、发行债券等方式从金融机构获得债权资金。(相当于优先权)；
管，基金的管理是政府官员的责任，不受财政公共预算的约束；
投资资金主要投资基础设施和土地，形成大量固定资产，投资回报主要包括土地出让和税收。
对于优先安排的退股和退股，应当按照债权期限以固定收益形式退股。剩下的收入归地方政府。
融资平台对基础设施的投资在工业化和城市化进程中对经济发展起到了重要的推动作用。
然而，目前国内投资失衡。多年来，对基础设施的大量投资使得目前的基础设施不再稀缺，在一定程度上存在相对过剩。目前很多人担心政府的“铁公鸡”投资，因为很多人发现很多新建的基础设施没有现金流的可能，没有起到任何作用。
由于资源的稀缺性，如果一个领域的投资多了，其他很多领域的投资就会不足。
四.中国的金融体系和市场主体无法在新经济中有效地将储蓄转化为投资，融资平台将填补这一空位置。
基础设施和土地等实物投资可以在工业化和城市化中发挥重要作用，但对创新经济的发展影响不大。
创新型经济发展需要人力资本投资。比如文化产业，建100个甚至10000个电影院，没有动力生产出像《指环王》这样优秀的电影。高科技行业也是如此，最终依靠的是科学家和技术人员，而不是建筑或设备。就像有人说中国大学只有建筑，没有大师，这不是高水平大学的理由。
科技研发等当代创新在爱迪生时代已经不再是单打独斗的形式，企业需要组织大量人员，投入大量资金。然而，人力资本的特点是与人紧密结合，法律不能将人视为财产权。这使得投资者很难从人力资本投资中收回收益。这将导致投资不足。
国家对教育的投资也是人力资本投资的一种形式。但是毕业生只是半成品，在学校打下了一定的基础。真正的人力资本是在企业实战中形成的。清华大学计算机专业刚毕业的学生，以及在微软工作了十年的R&D人员，都不知道人力资本去了哪里。
因此，从储蓄向投资的转化来看，由于人力资本的上述特征，其他市场化投资者无法获得对所形成的人力资本的专有权，难以直接投资于人力资本。通常需要间接投资人力资本，即投资企业股权，由股权招募者进行创新，逐步形成包括人力资本在内的各种无形资产。
由于创新的不确定性很大，相关领域的投资风险非常高。如何引导社会进行有效投资？
根据历史实践，中央主要承担基础性、重大性科学研究，为社会提供高素质创新人才和科学知识。例如，在美国，许多高科技技术，如计算机和互联网，都是由金融基金开发的。这种投资的产出是公共的，每个人都可以分享。如果一个企业的投资会遭受很大的损失，就会导致成本劣势。
产业投资应由金融机构和企业进行。但这需要一个定价效率高的股市。
中国目前银行主导的间接金融体系无法将储蓄转化为创新经济领域的有效投资。目前，发展中的股票市场不能达到预期的效率。这个原因这里就不展开了。
另一方面，由于中国经济转型升级，未来的竞争对手都是经过多年发展存活下来的强势玩家，比如微软、西门子、丰田、三星等等。竞争的难度远远小于工业化中的竞争对手。这种投资，如果从单个企业自身的角度来看，可能不会产生回报。正如凯恩斯所说，这种投资需要一定的动物精神，这是由非理性因素驱动的。
这些因素使得中国目前的市场主体无法承担这一重要任务。因此，必须有非市场主体进行投资。地方融资平台责无旁贷。
地方政府利用融资平台投资创新型经济发展，即创新型产业的企业股权，引导创新型产业在其中形成集群。一方面，地方政府通过收回被投资企业的股权获得投资回报；另一方面通过税收和土地出让收入获得投资回报。尤其是对于后一点，普通市场化主体很难做到。
动词 （verb的缩写）新形势下金融机构融资平台业务模式及商机探讨
1.继续借钱，扩大资产负债表。
当前市场化主体无法投资创新经济领域的重要原因之一，是国内私募股权基金募集资金非常困难。这是由国家风险偏好的特点决定的。中国投资者的大量资金投资于存款等固定收益金融产品，期待强势主体刚性兑付。
私募基金难以募集，是市场失灵的表现。这为融资平台向私募基金业务转型发展提供了契机，也证明了融资平台向私募基金转型的必要性和意义。
经过近十年的发展，融资平台已经形成了较高的信用度，并能以较低的成本获得巨额资金。这样可以解决私募基金的募集问题。未来融资平台要继续发挥这一优势，积极拓展各种融资渠道，做大做强资产负债表。
金融机构应该坚信融资平台对中国经济的系统性重要性，并对此坚信不疑。基于融资平台信用创新各类融资工具，充分挖掘政策限制下的业务潜力。
2.建设产业基金、私募基金，投资区域，引导创新产业集聚。
地方融资平台为了有效投资股权，需要搭建私募股权基金平台，引入市场化的专业股权基金管理机构，将募集的资金提供给这些机构进行管理。在确保资金投入符合区域产业政策、符合地方政府利益的基础上，要充分发挥专业机构在特定产业领域的经验优势和资源优势。
由于国内金融机构的产融结合还比较薄弱，产业资本比金融资本对自身产业的理解和实践经验更强，因此国内产业资本、大型行业龙头等企业将填补金融机构的职能，围绕上下游产业及相关领域进行投资，在很大程度上发挥外资投行的作用。
融资平台作为地方政府大力引进的产业，可以为产业资本设立产业基金提供平台资金，共担风险和收益，也可以为从银行等金融机构募集优先资金的资金提供信贷支持。
目前很多地方政府融资平台已经向这方面转型，但都是零星的区域性尝试，在全国范围内还没有基础设施投资这样的通用模式。
同时，平台投资股权比基础设施面临更大的决策风险。现有的决策体系使得地方政府官员难以承担股权投资失败的后果。
其实从股权价值的角度来看，是失败的股权投资和基础设施投资，给政府带来的成本是一样的。因为对于地方政府来说，无论是基础设施还是股权投资都是好的，回报不是从基础设施或股权投资本身获得，而是从集中的产业获得。
设立工业园区建设基础设施吸引投资，基础设施本身无法产生现金流，而且会随着时间贬值。投资现金流的回收最终取决于落地园区企业产生的税收和增加就业带来的住宅用地出让收入。目前基础设施不再稀缺，地方政府仍加大基础设施供给，无法形成创新产业集聚，无法收回现金流。
为产业基金提供资金或直接投资企业股权更有利于产业集聚。虽然从经济角度来看，基础设施投资和股权投资没有明显区别。但是:
从会计的角度来看，即使基础设施的投资不再高效，仍然可以根据投资成本反映在平台的资产负债表中。
股权投资一旦失败，融资平台的财务报表立即反映巨额亏损，相关决策者需要为此承担责任。
一个著名的例子是增城投资锤子手机。虽然这次投资最终没有成功，但很明显，增城投资锤子手机，比增城高新区再建一条引进手机产业的道路更重要。然而，道路建设不会造成账面亏损，但股权投资会。
未来融资平台如何解决这一现实问题，是金融机构获得商机的关键。这不仅需要地方政府转变观念，还需要精心的制度设计和可实施的方案。
3.控股上市公司搭建资本运营平台。
如果融资平台完全依赖自身信用进行债务融资和股权投资，会对自身信用造成很大压力，进而影响自身融资能力。
因此，融资平台需要资本市场的力量，形成“借得现金——投资私募——退出M&A市场获得股票——变现股票获得现金”的良性循环。
这种良性循环的发展模式，其实就是像高盛这样的外资投行的业务发展模式。这种模式与融资平台之前的土地运营模式本质相同。
之前的模式是:“借钱套现——投资一级土地——土地部门取得土地产权证——实现土地证套现”。
我把前者称为“股权证券化”，把后者称为“土地证券化”。
由于我国股市融资需要审批，受政策影响较大，因此退出存在较大的不确定性。因此，融资平台需要控制上市公司，将被控制的上市公司作为自己的资本运营平台。
去年以来，股市暴跌让很多国企无意中获得了民营企业上市公司的控制权。其中也有一些融资平台企业，但这些融资平台只是为了套利机会来救市或争取低股价，并没有上升到自己战略的高度。
根据新形势下融资平台的功能分析，未来，融资平台公司控股一家甚至多家上市公司将成为主流。
新经济形势下资本市场融资平台的运作不同于以往土地市场的运作，需要更多金融机构的参与。
在土地市场运行之前，相关领域由地方土地部门管理，基本由地方政府控制。土地具有区域垄断的特点，供应可控，原房地产泡沫下的销售基本没有问题。除了对金融机构的外部融资，融资平台本身也能搞定一切。
资本市场及相关领域由中央金融管理部门管理，地方政府基本没有影响力，需要依靠专业组织的力量进行政策沟通。股票是供给端竞争激烈的全国性市场，销售需要依靠证券公司等专业机构。
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